中国国旅 中信建投：汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力
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中信建投证券研究 文|钱伟 张溢璨
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高并转正，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。利率倒挂下，交易主要赚取远期人民币升值的收益。远期市场去年下半年和今年2季度，出现两轮人民币趋势走强，猜测部分原因是境内机构美元流动性紧张。外资流入债市或与上述逻辑有关，鉴于资金的交易属性强，后续需关注汇率价格边际变化。
一、本周话题：汇率对冲后，利差交易对外资仍有吸引力
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。
由于利率倒挂，收益的源头，并非国内名义利率有吸引力，而是远期市场上人民币对美元的价格大幅走高，即赚取即期与远期的汇差收益。
两轮汇率调整后利差的走阔，对应了人民币远期的两轮明显升值。猜测部分原因来自境内机构美元流动性紧张，掉期交易需求增加，推升人民币远期价格。
外资流入债市、国内短端利率处于低位，或与这一逻辑有关；鉴于这部分资金的交易属性强，后续需要关注汇率价格变化导致的潜在流入流出的节奏干扰。
二、全球市场回顾：本周纳斯达克回调反弹，美股三大股指涨跌各现；国内经济数据不及预期背景下，A股与港股继续下挫；日元兑美元汇率突破160日元红线；本周原油品种表现继续领涨，黄金价格小幅回弹，美元兑多种货币小幅升值。
三、全球经济跟踪：欧美增长指标持续走弱，国内本周继续 “车房同热”。本周海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际走扩。美股波动率小幅走低，黄金看多情绪小幅反弹，铜看多持仓回落，原油看多预期抬升。
四、下周关注：美国6月ISM制造业PMI、美国6月失业率数据、7月美联储货币政策会议纪要；欧盟6月CPI同比数据，欧央行6月货币政策会议纪要。
一、本周话题：汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。过去两年，美联储快速加息，而国内货币政策稳健中性，造成中美利率曲线被动倒挂。但是，跨境进行利差交易，还需要考虑汇率的风险，尤其是目前美元处在高位的背景下。若使用衍生品合约对未来汇率风险进行锁定，中美短端利差（1年之内）在2023年多数时候在0附近或负区间波动；但是，2023年4季度以来，利差出现明显走高并转正，近期有二次加速抬升的迹象，即外资进入国内市场进行价差交易，理论上仍然有利可图。
由于利率倒挂，获取收益的源头，并非国内名义利率有吸引力，而是远期市场上人民币对美元大幅走强，即赚取即期与远期的汇差收益。当下3个月期限的中美国债收益率水平在1.5%和5.5%附近，双方差距明显，国内利率水平本身的吸引力有限。相反，目前在远期市场上，人民币对美元的价格强势，加点数在3000个基点左右，按照7.25的即期汇率计算，升值幅度超过4%，恰好抹平利差。
两轮汇率调整后利差的走阔，对应了人民币远期的两轮明显升值。去年下半年开始，人民币在远期市场上的价格大幅走高，今年2季度再度走强，基本与利差转正的趋势相一致。
猜测远期市场人民币的异动，部分原因来自境内机构美元流动性紧张。近期人民币兑美元大幅快速贬值，远期市场上相应容易出现升值，例如不光是美元，人民币对欧元的远期价格也在大幅上升。但如此大的异动，也存在交易性行为等干扰的可能性。一个观察是，境内机构间拆借美元的利率水平有明显上升，或显示美元流动性有一定匮乏，为了补充美元流动性，在衍生品市场上进行掉期交易的需求有可能大幅走高，这会推升远期的人民币价格。
外资流入债市、国内短端利率处于低位，或与这一逻辑有关；鉴于这部分资金的交易属性强，后续需要关注汇率价格变化导致的潜在流入流出的节奏干扰。
二、全球市场回顾
本周纳斯达克回调反弹，美股三大股指涨跌各现；国内经济数据不及预期背景下，A股与港股继续下挫；日元兑美元汇率突破160日元红线；本周原油品种表现继续领涨，黄金价格小幅回弹，美元兑多种货币小幅升值。
具体来看：股市方面，美国标普500下跌0.1%，德国DAX上涨0.4%，日经指数上涨2.6%，香港恒生指数下跌1.7%，印度SENSEX指数上涨2.4%。债市方面，美国10Y国债收益率上行0.11%，德国10Y国债收益率上行0.1%，日本10Y国债收益率上行0.09%，印度10Y国债收益率上行0.04%。大宗方面，原油上涨1.1%，铜价下跌1%，CRB指数上涨0.7%，黄金上涨0.09%，大豆下跌0.8%。汇率方面，美元指数上涨0.02%，欧元兑美元升值0.2%，人民币兑美元贬值0.06%。
三、全球经济跟踪
（1）高频需求
欧美增长指标持续走弱，国内本周继续 “车房同热”。海外方面：本周，美国花旗经济超预期指数较上周走低，欧洲超预期指数较上周走低，新兴市场超预期指数较上周走扩。美国零售增速录得5.3%，较上周走低0.6个百分点。国内方面：本周30大中城市商品房成交面积（7天MA）较上周上升50.24个百分点，与去年同期相比下降18.3个百分点；本周乘用车日均销量较上周上升41.41个百分点，与去年同期相比上升50.61个百分点。
本周海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际走扩。具体来看：本周美联储超额准备金规模下降2.89个百分点，隔夜逆回购规模上升30.52个百分点，财政存款下降4.85个百分点。本周美联储、欧洲央行和日本央行资产规模同比变化分别为-13.3、-15.22和0个百分点。美联储2024年底基准利率预期录得4.886%，较上周环比走扩2.1BP，美国金融条件本周录得0.58，较上周下降0.13。本周国内DR001较上周环比走扩13.7BP，DR007环比走扩40.19BP。
（3）交易情况
美股波动率小幅走低，黄金看多情绪小幅反弹，铜看多持仓回落，原油看多预期抬升。具体来看：本周标普500指数波动率较上周走低0.12个百分点，黄金ETF波动率较上周走低0.89个百分点，原油ETF波动率较上周走扩1.83个百分点。黄金ETF持有量较上周走低2.88吨，黄金非商业净多头持仓较上周上涨0.92万张。NYMEX原油期货净多头持仓较上周上涨2.44万张，COMEX铜期货净多头持仓较上周下降0.25万张。美国共同基金股票类资金本周流出45.83亿美元，标普500盈利预期指数本周录得245.1，较上周下行0.07点。
（4）全球经济数据
财政部本周公布了5月财政数据，赤字规模冲高，税收增速缓慢。税收收入单月同比为-6.1%，累计同比-5.1%，价格因素对于税收形成拖累。5月一般公共预算支出同比增长2.6%，年内累计增速为3.4%，支出强度有一定保证，延续了今年以来中央支出增速较地方更高的特征。前5个月一般公共财政预算赤字规模为近年同期较高水平，体现了增发国债、普通国债前置发行对财政发力的支撑作用。
统计局本周公布了5月PPI数据，PPI环比改善，但企业利润未被带动。5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点，环比上涨0.2%。由于PPI改善是成本推动而非需求拉动，产成品库存同比在年初以来温和改善之后再度拐头向下，后续财政扩张力度加大有望推动价格利润边际改善。
四、下周关注
美国6月ISM制造业PMI、美国6月失业率数据、7月美联储货币政策会议纪要；欧盟6月CPI同比数据，欧央行6月货币政策会议纪要。
美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
]article_adlist-->证券研究报告名称：《汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力》
对外发布时间：2024年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
张溢璨 SAC 编号：S1440523070002
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